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                                                                                  真正的银河网站:东方基金许文波:穿越这个年代 我们该持有怎样的资产?

                                                                                  2019-02-05 18:13

                                                                                  东方基金许文波:穿越这个年代 我们该持有怎样的资产?

                                                                                    每到年终岁尾、新春前后,大家总要对来年的中国股市预测和期许一番,就像正要下地准备春耕的农民,无非是期待一个风调雨顺的丰年,而无论在这个因人类纪年法而杜撰的节日里多么期待吉祥如意,这个波诡云谲变化的市场仍然是我们从业者时刻面对的课题和麻烦。

                                                                                    刚刚过去的一年,整个市场几乎被一以贯之的趋势性下跌行情所困,最终主要代表性指数几乎都录得了2008年之后的最大跌幅,而2008年我们都明确其以次贷危机扩散下的金融危机为标签,2018年A股市场的这一轮下跌,从一个并不高的估值水平上开始,持续性和杀伤力反而高出历史上绝大多数调整的年份,这中间的缘由和深意值得揣摩。

                                                                                    行业内对于A股上一年来的下跌大多以“去杠杆”和“贸易战”为主因来推断,而回望和2008年跌幅最为接近的更关键的现象实则应该是“危机”。我们展开来推断,“去杠杆”的实质是一系列以去杠杆、供给侧改革和房地产调控为主导的政策组合拳,实质结果很可能会使我们的资产负债表更加健康和安全,但中国作为全球承债能力最强的主体,这一系列政策也可能会扰动其他经济体的复苏进程,一旦没有承债能力的主体被迫加大承债,则金融危机的潜在威胁就会上升。而同时再观察“贸易战”,名义上是美国终止量化宽松之后进一步收紧美元的出口,而实际上一连串政策取向都是破坏全球分工合作。我们当前的一切繁荣几乎都是由分工合作而缔造的。一旦金字塔顶端的国家开始滑落至考虑能源、基建这一类产业拉动经济数字,相应的顶端产业就会因资源投入不足而停滞。分工合作的效率一旦下降,总产出、总福利都会相应走上下滑之路,总需求的不断下滑,就是类似经济危机类型的大衰退和大萧条。我们当然不会轻易得出危机必然爆发的结论,然而实际就是在这两个危机的威胁之下,经济的扩张逐步中断,我们开始感觉到总需求不足状态下上市公司业绩增长的冷却,几乎所有行业的龙头公司,经历了2017的高回报并建立了更高预期的背景下,最终出现轮番下跌就可以理解了。而无论是对越挖越深的“修昔底德陷阱”还是一条路越走越黑的“民粹主义”的不良预期,在2019年都没有要停下脚步的意思。

                                                                                    既然人类纪年法没有办法封印仍在蔓延的不良预期,“逢8之年”过后的2019年我们可能需要怎样去面对呢?作为一个管理风险为主要工作的行业,我们倾向于首先想最差的情况,危机带来大衰退的1929年到1933年的市场,行业祖师爷格雷厄姆的遭遇值得同情。1929年,已经入行15年的本杰明·格雷厄姆亏损20%,但他感觉良好,认为比他人亏损更少,然而实则当年道琼斯下跌仅17%,然而接下来的1930年,不幸的打击到来,他再度亏损过半,到1933年,他的基金净值共折损77%,所有人所剩无几。举这样一个惨痛的例子,无非是想说明我们的股票市场历史还短,不足以覆盖各种情况,所以不要轻易用周期来判断市场循环往复,也就是说,潜在的危机,会碾压周期规律。

                                                                                    当我们回望A股历史上最艰难的阶段,很容易将2019年和2002年、2009年有所对照起来,虽然我们所经历的熊市尚不足以概括各种情况——换言之,我们很清楚的判断为,这是大跌之后的第二年,这一年是不是我们要去顺应市场所谓的节奏去做交易?还是以新的一年作为一个新的起点,去找寻面对更大不确定性时,仍然可以在未来持续带来回报的资产呢?

                                                                                    我们如果把时间倒回2002年和2009年,依赖一些我从业早期的记忆相机抉择,2002年时,如果我们选择做交易,在市场对开年基金减持最多的深圳本地股去做交易,尤其是突然暴涨15%-20%之后,逐步买入,经历了6.24的暴涨,最终到年底大跌情形下,年内几乎不会盈利,而再拉长看,到2005年熊市结束前,这部分交易的筹码会带来50%以上的亏损,而2009年也是类似,我们开年阶段对上涨一截的上游和基建相关品种做交易,最终到年底会有浮盈,然而以后的三四年,这部分品种大多将走上漫长的阴跌之路。而如果我们选择以当年作为一个起点,选择当时质地显著优良的公司作为长期持有的资产,结果就会显著不同。2002年,如果我们当时对于以优质成长类公司为代表的“二线蓝筹”概念尚未有所觉悟,仅对蓝筹公司的廉价筹码充满兴趣,则后面在2003年的五朵金花、2006年到2007年的大牛市背景下都有潜在的巨大回报。2009年也是如此,如果我们短期看好基建去交易,将错过最终因拉动内需而带来的食品饮料、医药优势公司在后面三到五年的分批活跃。

                                                                                    实际如果我们跳出经验主义的坑匛,而只是以投资的视角来审视,无论经济情况多么恶劣,实际上最优质的一批公司——确定性最强、盈利能力最突出、竞争优势最显著的一批公司,伴随着充裕的自由现金流与良好的持续分红记录,他们在大多经营会计年度始终对于增长和发展留有余力,即使面对更恶劣的环境仍然能够做到削峰填谷、退而不溃,则这批公司长期最终的回报将显著优于其他资产——甚至天壤之别。

                                                                                    关于优质资产的抗跌和历史中位估值水平存在更多不必要的争议,大多人认为这些优质公司的估值不够便宜——市盈率低的说市值大;而市盈率适当又期望更高折让。过去我们曾经说过:长期复合回报优异的最优质的公司反而往往低估最为严重,因为内在回报率的收敛远没有达到市场平均回报的较低程度。进一步说,估值只能算是一门艺术,是眼光,谈不上是门科学。刻意去追求精确的估值还不如深入地去研究企业更有意义。如果我们以一个商人的眼光出发,我们关心的就是在未来的企业全生命周期到底能赚多少钱,折现后就是它的企业价值,正如巴菲特所说的股东收益贴现值,但预测股东收益必须是在全面理解和把握企业的过去和现在的基础上,才能对未来进行一个大致的预测,是不可能得出一个确定值的,也只能是个模糊的区间。投资本质是商业而非数字,只能从商业逻辑出发,遵照商业规律行事,全生命周期内股东收益的贴现值才是更加顺应了商业的评估方法。

                                                                                    2018年四季度间,管理层明确提出股票市场需要“出清”的判断,2019年开年业绩预告修正不断出现“爆雷”,外资对于A股市场优质公司的不断增持,这些事件背后都指向我们这个年代市场的本质问题——产业高速升级迭代背景下,加之制度设计层面的出发点不同,导致大多上市公司“半衰期”过长,淘汰出清太缓慢;所有的业绩地雷,实际上都不是今天的突发问题,而是过往一切问题的集中体现;A股市场最优质公司作为低估最严重的人民币资产长期被海外资本欠配——这些现象背后的本质要素,才是当前我们的真实问题,而非选择风格、节奏和交易的数量及方向。

                                                                                    话题再回到本文的主题,当我们的发展环境发生巨大变化时,除了需要适应不期而遇的风险,也要想到这一切变化的根源——来自于我们的发展,我们这个民族和国度正显著处于复兴的进程之中,也不要忘记,国家治理者提出的“重大机遇期”的提法,相信这些会带给我们应有的信心。作为资产管理行业、公募基金的管理者来说,与其去做风格、仓位和时机的选择题或者赌博题,不如更好的认知当前我们所处的年代,我们所面对的挑战。我们也应该坚定坚持,相信我们从专业视角可以选择出最优质的资产穿越这个年代,以更谨慎本分的态度,去争取给持有人以更有价值的资产和更稳健的回报。

                                                                                    作者系东方基金权益投资总监